Tunisie : L’argent qui coule à flots risque-t-il de faire couler le bateau ?

La problématique de l’endettement reste toujours d’actualité. La question est assez complexe. Le niveau du taux d’endettement n’est que la face apparente de l’iceberg. D’autres variables pèsent dans l’équation de la soutenabilité de la dette : la part de la composante devises, le niveau moyen des taux d’intérêt, la part du financement par les marchés financiers, la maturité de la dette, la référence des taux (taux fixe/taux variable), le mode d’affectation du capital étranger (consommation / Investissement)…

D’importants flux de capitaux débarquent en Tunisie parce que les nuages de l’incertitude institutionnelle se dissipent, mais aussi parce que l’équipe gouvernementale rassure par sa compétence et par son indépendance. Déblocage de la deuxième tranche du prêt FMI (506.7 millions de dollars) ; Prêt de la Banque mondiale (1.2 milliards de dollars); Emprunts obligataires avec une garantie américaine (1000 millions de dollars) avec une garantie japonaise (880 millions de dollars); émission de Sukuks islamiques avec la garantie de la BID (435 millions de dollars); soutien financier du Parlement européen (300 millions d’euros), …

Face à cette avalanche de liquidité en devises, une question taraude les observateurs : comment faire pour que l’argent qui coule à flots ne finisse pas par faire couler le bateau?

La présente réflexion tente d’apporter un éclairage sur les retombées de cette surliquidité en devises qui « s’abat » sur l’économie tunisienne, alimentant la polémique sur les risques de glissement vers un cercle vicieux de l’endettement, et offrant du kérosène aux thèses populistes qui excellent dans la diabolisation du financement extérieur. D’abord, en s’interrogeant sur la soutenabilité de la dette tunisienne. Ensuite, en repérant les sources d’inquiétude. Enfin, en défrichant les conditions nécessaires pour éloigner le spectre d’une crise et garantir une bonne gestion de la dette publique.

Une dette encore rassurante en niveau . . .

Le débat sur la dette tunisienne continue d’alimenter la polémique sur sa soutenabilité. Une dette qui flirte avec la barre des 50% après avoir été de l’ordre de 40% en 2010. Soit une majoration de 10 points de pourcentage entre 2010 et 2013.

Cette boulimie de financement étranger puise ses racines :

D’abord, dans la faiblesse de l’épargne interne qui a fortement chuté au lendemain du 14 janvier : retraits massifs et ruée vers l’immobilier et le foncier, blocage de l’appareil productif dans certains secteurs, poussées inflationnistes et détérioration du pouvoir d’achat, et maintien des taux réels en territoire négatif.

Résultat : un taux d’épargne national passant de 22% en 2010 à moins de 16 % en 2013

Ensuite, dans le creusement du déficit courant qui a atteint les 8,3% en 2013 contre 4,8% en 2010. Certes la crise de la zone euro était pour quelque chose, mais c’est surtout la cacophonie institutionnelle et son cortège de fièvre revendicative, sit-in sauvages dans les fleurons de l’économie tunisienne (CPG, Groupe Chimique, …), montée du terrorisme, …, qui expliquent la chute des exportations de biens et la baisse des recettes touristiques.

Et enfin, dans le recul des investissements directs étrangers (IDE), impacté aussi bien par le climat politique et sécuritaire, que par l’effet d’annonce négatif généré par la mauvaise appréciation du risque souverain, par les géants de la notation financière. Ces IDE, qui malgré une légère hausse en 2013, n’arrivent toujours pas à retrouver leur niveau de 2010. En 2013, ils enregistrent une hausse de 14% par rapport à 2011, mais ils continuent d’accuser un retard de 19% par rapport aux entrées de 2010.

Malgré la flambée du taux d’endettement après la révolution, la situation reste rassurante en niveau. Le taux d’endettement reste en deçà des taux enregistrés par les économies comparables (Jordanie, Maroc ..). 49.1% pour le budget 2014 de la Tunisie contre près de 60 % pour le Maroc.

. . . mais inquiétante de par sa structure

Le taux d’endettement n’est pas la seule variable déterminante pour mesurer la soutenabilité de la dette. Une analyse de la structure de la dette tunisienne et plus précisément celle du poids de sa composante devises dans le total-dette est très éclairante. En effet, la dette extérieure représente aujourd’hui les 2/3 contre 1/3 en monnaie nationale. Alors que pour le cas marocain, où le taux d’endettement tutoie la barre des 60%, la situation est moins inquiétante, car le financement interne en dirham marocain représente près des 3/4 de la dette marocaine.

Cette tendance se renforce avec le budget 2014. Pour le budget tunisien, sur un volume de financement par endettement estimé à 7 838 MD, le financement externe représente 68.1% contre 31.9% pour le financement interne. Alors que pour le budget marocain de 2014, le financement externe se limite à 12% contre 88% pour le financement interne.

Fort heureusement, la structure de la dette extérieure nous montre que c’est l’euro et non le dollar qui occupe la première place. L’euro domine à hauteur de 50%, mais l’effet change reste plus ou moins contenu, du moment que la structure de la dette demeure très proche de celle du commerce extérieur (natural hedge). Autrement dit, la montée de l’euro se traduit par une flambée du service de la dette qui sera partiellement atténuée par la hausse des recettes d’exportations en provenance de la zone euro, notre premier partenaire commercial.

Aujourd’hui, le bât blesse surtout du côté des performances décevantes en matière de croissance économique. Du coup, le poids de la dette pèse sur l’économie, et son service devient de plus en plus coûteux, surtout avec le recul des exportations et des recettes touristiques, et la chute des IDE qui complique l’équilibre de la balance des paiements.

Mais, une fois la croissance au rendez-vous, les ratios d’endettement vireront impérativement au vert.

 Garder la dette sur les épaules

Le taux de croissance reste très proche du taux d’intérêt sur les prêts étrangers, ce qui ajoute une autre dose de vulnérabilité à la problématique de la soutenabilité de la dette tunisienne. Retrouver un taux de croissance dépassant de 2 points de pourcentage le taux d’intérêt moyen sur les prêts, est une bonne condition pour échapper à une dérive vicieuse de l’endettement.

Certes, les garanties observées sur les sorties (réalisées et programmées) de la Tunisie sur le marché obligataire international pourraient atténuer cette contrainte, mais ce dopage ne doit pas nous faire omettre l’urgence de rechercher les solutions radicales qui consistent à consolider le niveau de la croissance et à orienter le financement extérieur vers l’investissement plutôt que les dépenses improductives (consommation).

Retrouver, dans un premier temps, notre niveau de long terme (4,8%), et basculer, dans un deuxième temps, vers un autre palier de croissance, semble être la seule voie pour renouer avec une croissance capable d’inverser la courbe du chômage, et surtout celle des diplômés de l’enseignement supérieur.

Or, ce passage impose une série de réformes, qui peuvent être parfois très douloureuses, mais incontournables si nous voulons changer de modèle de développement et renouer avec un cercle vertueux de l’endettement. Seuls la bonne gouvernance et l’ancrage à une économie d’innovation pourront générer une forte croissance capable de nous libérer du cercle vicieux de l’endettement.

Nous observons depuis plusieurs années une forte complicité de cette croissance dans la montée de la dette. Et ceci pour trois raisons :

1. La mauvaise gouvernance politique et administrative est à la fois déstabilisante pour les finances publiques (manque à gagner fiscal) et fort pénalisante pour le climat des affaires et l’attractivité de l’économie tunisienne (manque à gagner fiscal et tarissement des entrées en devises).
2. L’économie de sous-traitance alimente l’essoufflement du modèle économique tunisien. D’une part, la perte de compétitivité creuse de façon continue le déficit courant. Et d’autre part, l’incapacité de ce modèle à absorber la demande additionnelle de travail est fort déstabilisante pour les équilibres financiers des Caisses sociales (CNRPS, CNSS).
3. La faiblesse du niveau de la croissance (avec une moyenne plombée entre 2.5 et 3%) ne pourra ni inverser la courbe du chômage, ni nous permettre de retrouver notre indépendance financière. D’ailleurs, même notre niveau de croissance de long terme, situé autour de 4.8%, enregistré avant la révolution, n’a pas réussi à contenir la montée du chômage des diplômés de l’enseignement supérieur.

Pour remonter vers un autre palier de croissance, capable d’enclencher une véritable dynamique de désendettement, la Tunisie doit impérativement repenser son modèle de développement où les bas salaires représentent l’élément déterminant de sa compétitivité. Elle pourra ainsi atterrir dans une économie d’innovation grâce aux gains de productivités enregistrés. Du coup, la revalorisation des salaires ne serait ni source de tensions inflationnistes, ni néfaste pour la compétitivité, mais plutôt l’élément moteur d’une croissance économique créatrice d’emplois y compris pour les diplômés de l’enseignement supérieur.

Oser réformer, pour redonner de l’espoir

Grâce au « choc de confiance positif », généré par l’achèvement du projet de la Constitution et l’arrivée d’une équipe gouvernementale compétente et indépendante, le nouveau gouvernement a réussi son opération de charme dans les grandes sphères de la finance mondiale. Reste à traduire ce capital-confiance en une vraie dynamique d’investissement public, et de réformes structurelles capables de garantir l’adhésion des classes sociales les plus vulnérables, d’éclaircir l’horizon des affaires pour booster l’initiative d’investissement privé, et de limiter la nuisance de la symphonie populiste.

Mais, si au terme des trois prochains mois, le dégel du climat des affaires ne se confirme pas de façon très nette et que les signes d’une modération de l’inflation tardent à voir le jour, alors la croissance molle s’imposera pour une longue durée. L’entrée des acteurs politiques dans un processus électoral rendra peu probable les réformes les plus sérieuses.

Plus le temps passe, plus le capital-confiance s’érode, et plus les foyers de contestations politiques et syndicales commenceront à allumer leurs chandelles. Course électorale oblige.

Bref, la nouvelle équipe gagnera en crédibilité par son action audacieuse et non par des mesurettes sans saveur, à caractère cosmétique ne s’attaquant pas aux vraies racines du mal. Le mot d’ordre doit être : « Oser réformer, pour redonner de l’espoir ».

• Oser réformer pour renouer, avec une fiscalité lisible et équitable, avec des finances publiques assainies, avec un système éducatif capable de rehausser l’employabilité de notre jeunesse et de booster la R&D, avec une administration désertant le terrain de la bureaucratie et épaulant l’entreprise, avec un système bancaire performant, avec un marché financier dynamique, avec une infrastructure capable de corriger les inégalités régionales, avec une politique de la ville fort respectueuse des exigences environnementales, économiques et politiques, …
• Oser, quitte à déranger l’establishment, plutôt que de maintenir le statu quo en relookant de vieilles recettes.
• Oser, quitte à déplaire à certaines chapelles, plutôt que de jouer le rôle de baby-sitter le temps d’une élection.

 (Cette réflexion a été  a été publiée dans le Billet Economique N° 11 édité par le département Recherche et Analyses de MAC SA Intermédiaire en Bourse)